熊市本身并不可怕，真正让人睡不著觉的是币价下跌所带来的不确定性。原本广受人们信赖的交易所、DeFi 应用或是加密货币，都有可能在转眼之间就面目全非。什麽都不可靠的感觉，才是熊市的可怕之处。
这週美元稳定币 UST 价格脱钩，就是最有代表性的例子。许多人都曾为了赚到传说中的 20% 年利率，而购入 UST 并放进 Anchor Protocol 存款。但原本应该要与美元保持 1：1 挂钩的 UST，在这週价格竟然一度跌到只剩 0.2 美元。
投资者赚到了利率，却亏掉了本金。这篇文章讨论 UST 价格为什麽会在过去一週内两度脱钩、什麽是死亡螺旋，以及当初设计的价格稳定机制为何没能将 UST 拉回 1 美元？
价格保卫战
回到 5 月 8 日那天，主打固定收益率的 DeFi 应用 Anchor Protocol 资金池内忽然被某位用户抽走了 2 亿美元的 UST 存款。随后，这些 UST 分别被转到中心化交易所币安、去中心化交易所 Curve 抛售。
对任何交易所来说，2 亿美元都不是小数目。市场来不及消化这笔订单，UST 的价格也就应声脱钩，每颗 UST 跌到只剩 0.9857 USDT。没人知道这位用户是谁，也不知道他大动作卖币的动机。但这种大量倒货的举动，在交易市场普遍被认为是恶意砸盘。
只不过 UST 背后的金主也不是省油的灯。一小时之后，马上就有另一位用户（据传是造市商 Jump Crypto）一次拿出 2 亿美元的 USDT，直接把 UST 的价格买回 1 美元。双方的较劲意味十分浓厚，比的是谁的口袋更深。
虽然 UST 价格很快就回稳 1 美元，却已经让部分投资者意识到，自己手上的 UST 可能有脱钩的风险。资金纷纷开始撤离。以往只增不减的 Anchor Protocol 存款总额罕见地缩水，从原本的 140 亿美元降到只剩 110 亿美元等值的 UST。
不知道状况的人可能还会觉得这些人怎麽这麽傻，竟然放著 18% 的收益率不赚。但嗅觉敏锐的投资者，可能已经发现市场有点不太对劲。而那些被抽走的 30 亿美元 UST，绝大部分都会被拿到交易所抛售。
在 UST 内建的价格稳定机制中，每当价格波动就会创造套利机会。而投资者在套利的过程中，就会自动将 UST 的价格拉回 1 美元。在绝大多数情况下，UST 价格都不会距离 1 美元太远。
专责维护 UST 价格稳定的组织 Luna Foundation Guard（简称 LFG）为了因应类似事件再度发生，也拨出 7.5 亿美元的 BTC 与 7.5 亿美元的稳定币，共计 15 亿美元的基金用来维持 UST 的价格稳定。
换句话说，未来如果有人想撼动 UST 的价格，口袋却没有比 LFG 更深，恐怕只会像拿肉包子打狗，有去无回。到目前为止，绝大多数人都不会觉得 UST 价格能跌到哪裡去。毕竟 UST 等于有两层保护，套利机制应对日常情况，而 LFG 处理突发状况。
但谁也没想到才事隔不到一天，UST 的价格再度脱钩。
而且这次 UST 直接从 1 美元杀到 0.6 美元，原本用来充当 UST 避震器的 LUNA 币也从原本的 80 美元跌到只剩 24 美元。许多投资者一觉醒来，根本不敢相信自己的眼睛。理应是价格风险比较低的稳定币，竟然跌掉了 40% 之多。
这种大幅度的价格下跌，已经不太可能是单一用户的恶意操弄，而是市场的恐慌性抛售。就算 LFG 再有钱，也不可能比市场上的钱还多。只要投资者的信心崩盘，就可能触发 UST 的死亡螺旋（death spiral）。
死亡螺旋
要理解死亡螺旋的可怕之处，就得从 UST 的价格稳定机制说起。
每款美元稳定币都会有自己的 1：1 兑换规则。以 USDC 发行商 Centre 为例，他们承诺只要你拿 1 颗 USDC 过来，无论任何时候都可以兑换成 1 美元的现金离开。因此，他们会定期透过第三方查核报告证明自己拥有充足的资产储备，以昭公信。
但多数的 USDC 持有者并不会真的去找 Centre 换美元，而都是在自己熟悉的交易所（例如币安、FTX 或 Crypto.com）兑换。不同交易所的 USDC 供需各有不同，因此价格也不会真的正好等于 1 美元，而会微幅的高低震盪。每当 USDC 的市场价格脱离 1 美元，看在熟悉价格套利的投资者眼裡，就是一次赚钱的好机会。
假如目前 USDC 的市场价格是 0.99 美元，套利者就能以 99 美元买入 100 颗 USDC，并拿去向 Centre 换回 100 美元现金。这就能成功套利 1 美元。反之如果 USDC 的市场价格是 1.01 美元，套利者就会转帐 100 美元给 Centre 铸造出 100 颗 USDC 再拿到市场上卖掉，也能套利 1 美元。
除非 Centre 的资产储备不足，否则投资者的每次套利行为，都是在帮助 USDC 价格回稳 1 美元。
本文主角 UST 也有类似的价格稳定机制。只不过，他们的 1：1 兑换规则稍有不同。他们以智慧合约规定每 1 颗 UST 可以兑换等值于 1 美元的 LUNA 币，只是兑换数量会随著 LUNA 的价格变化而有所不同。
LUNA 不是价格稳定币，因此套利者必须要马上将 LUNA 卖掉，才能确保套利成功。否则，套利金额就可能被 LUNA 的币价波动吃掉（或是增加）。
这样设计的好处是，UST 实际上不仰赖法定货币支撑，只要靠 LUNA 币与市场的套利机制就能正常运作。UST 的发行团队 Terraform Labs 对此颇引以为傲，并称像 DAI 这样的去中心化稳定币实际上还是得仰赖 USDC 支撑，不够「在地」。
但这个机制的最大弱点就在于，LUNA 与 UST 和币圈的连动太过紧密。连动紧密的资产，不适合用来避险。美元价格涨跌与币圈的连动比较小，没什麽人会因为币价大跌而出售美元现金。但投资者看到 UST 的市值缩水，直觉反应就是抛售手中的 LUNA 币。
这是因为每当 UST 供过于求，价格变成 0.99 美元的时候，套利者就可以从交易市场用 99 美元买入 100 颗 UST，并向智慧合约换成 100 美元等值的 LUNA 币抛售。既然预期 LUNA 价格会下跌，投资者当然会抢先一步卖出。这还只是理想情况。
这几天币安、FTX 交易所纷纷以 Terra 区块链塞车为由，暂时停止接受人们转入 LUNA 币或是延迟到帐，这等于打断是 UST 重要的套利途径。不管是无法透过中心化交易所卖出 LUNA 币，或是 Terra 链塞车，都会降低市场运作效率。这让 UST 的价格继续下跌，LUNA 价格更是难以倖免。
即便交易所没有「关门」，套利者发现自己拿 UST 换来的 LUNA 根本不值 1 美元，而且下一个人还可以用同样数量的 UST 向智慧合约换到更多 LUNA 币。套利者不如坐视不管。套利行为就像是稳定币的心跳。如果市场上没人愿意套利，几乎就可以宣判 UST 和 LUNA 进入死亡螺旋，终点是币价归零。
这个问题 Terraform Labs 也很清楚，因此才选择在今年开始拨出部分 LUNA 币换成比特币，藉此减轻死亡螺旋的影响。比特币与 UST 的关联性弱很多，没什麽人会因为 UST 价格下跌而卖出比特币。这就能让死亡螺旋就此打住，除非整个币圈归零。（虽然也不无可能？）
这是让 UST 变得更稳健的正确决定，却没料到死亡螺旋来得太快。Terraform Labs 持有的比特币储备「只有」27 亿美元，但 UST 的市值却有破百亿美元，剩下的都是由 LUNA 来支撑。远水救不了近火。之前我曾用气垫床来比喻 Terraform Labs 持有的比特币储备。只是气垫床还没来得及充饱，UST 的价格就先摔下来了。
难以挽回的信心
在我写文章的过程中，UST 的价格从 0.8 美元一路跌到只剩 0.2 美元，又回升到 0.5 美元。显见市场上有好几股力量在相互拉锯。LFG 索性直接公开钱包地址，让大家亲眼见证他们是如何用尽全力在拯救 UST 的币价。
从下图的钱包馀额变化，就能看出现在 LFG 的钱包几乎已经全空，可说是倾家荡产在救市。网路上也盛传 LFG 还持续向机构投资人额外募款十亿美元，准备要用来拉抬 UST 币价。这都能看出他们对 UST 的十足信心。否则应该是把这些资产储备留下来享乐，而不会是花光光。
目前还很难说未来的币价会如何发展。但美元稳定币最终只会有两种稳定状态，一种是保持 1 美元挂钩，而另外一种则是归零。介于两者之间，都只能说是过渡期。虽然 UST 币价还有回升的可能，但投资者的信心恐怕已经难以挽回。
回到一週之前，LUNA 与 UST 都还是全球市值前 10 大币种，相当风光。但谁也没料到，他们现在已经面临生死存亡之秋。UST 在 0.5 美元徘徊，而 LUNA 也从原本的 80 美元一度跌到只剩 0.6 美元。什麽都不可靠的感觉，才是熊市的可怕之处。
反过来说，能顺利挺过熊市的交易所、DeFi 应用或加密货币更值得信赖。考验才刚要开始。
