越来越多对冲基金做空USDT，暴雷可能性有多大？

算法稳定币UST崩盘一个月后，许多传统对冲基金通过加密经纪公司Genesis Global Trading Inc. 执行了做空币圈最大稳定币Tether（USDT）的交易。Genesis的机构销售主管马歇尔（Leon Marshall）表示，这些交易的名义价值“数亿美元”，但他拒绝透露更多细节。

马歇尔在接受采访时说，“传统对冲基金对Tether的兴趣已经真正飙升，他们正在关注Tether并希望做空它。”并表示，对冲基金做空USDT有两2大理由：首先他们押注整体经济将衰退，相信美联储的持续加息会把投资人吓离加密货币这类风险资产，再来就是质疑USDT根本没有足额的实体美元担保。

USDT在5月12日UST脱钩时，曾短时间微幅脱钩跌至0.941美元，引发了投资者的恐慌情绪。

5月13日Tether发布公告称：“最近影响Celsius借贷平台与其原生代币CEL的事件，是市场波动和极端市场条件的不幸结果。尽管Tether的投资组合确实包括对公司的投资，仅代表我们股东权益的最小部分，但这项投资与我们自己的储备或稳定性之间没有相关性。此外，Celsius的Tether借贷活动与任何其他借款人一样，一直是超额抵押的，对我们的储备没有影响。”

虽然有公告解释，但是自短暂脱钩以来，Tether的市值一直在下降。根据CoinMarketCap的数据，自5月5日的峰值以后，它已下跌约160亿美元。

面对越来越多的对冲基金做空，USDT暴雷的声音有点甚嚣尘上了。

以雷曼兄弟破产的案例，分析USDT暴雷的可能性

FTX交易所社区合伙人孙彬盛，在社交网站上发表了他以2008年雷曼银行破产引发了当时最大的货币市场基金Reserve Primary大失血，引爆货币市场基金危机为案例，分析当下USDT暴雷的可能性。

以下是他的观点：

先来看一下USDT的资产储备成分，其实所有的稳定币发行商资产储备都和货币市场基金成分类似，都是以现金、高质量的短期债券与票据为主。

时间回到2008年，当时最大的货币市场基金Reserve Primary的规模达到630亿美元，其持有约7800万美元的雷曼银行的短期债券（仅占总资产1.2%）。

正是这微不足道的敞口，导致了市场的恐慌。

因为雷曼兄弟破产的消息太过突然，Reserve Primary来不及处理手中雷曼的短期债券，这些债券没人想买卖，也就无法评估其剩余价值。导致他们没办法跟投资人确保，他们的100美分与1美元等值。

2008年9月16日，Reserve Primary宣布只剩97美分。打破了大众对于货币基金价值永远为1美元的认知。

这导致了现代金融史上，投资人恐慌程度最严重的事件。在接下来的两周内，投资人从货币市场基金撤出高达1230亿美元的资金。

由于1：1兑换的承诺，只要资产负债表稍有瑕疵，就会引发挤兑连锁反应，从这点看来，货币市场基金与稳定币具备高度相似性。

要了解USDT是不是会暴雷，要先回答两个问题：

1. USDT资产储备质量的流动性如何？

2. USDT有没有可能像2008年的货币市场基金一样，出现超大量赎回潮？

先讲第一个问题，USDT资产储备质量一直以来都在改善，原本有一半是 CP（商业票据），这部分慢慢被T-Bill（美国短期国债）取代。

Tether公司商业票据和美国短期国债的比例是这样的：

2021年第二季度：49%，24%

2021年第三季度：44%，28%

2021年第四季度：31%，44%

2022年第一季度：24%，48%。

2022年第二季度的报告还没出来，不过根据Tether CTO @paoloardoino的讲法，他们在2022年3月之前又赎回了84亿美金的CP，2022年5月前USDT发行量没太大改变，合理猜测是转仓到其他资产去了（大概率是美国短期国债），这意味着商业票据占比又下降到了13%左右。

美国短期国债不谈，USDT持有的商业票据质量也是很不错的，评级在3A以上的商业票据比例一直在增加，3A级别的债券可以说是相当安全了。

2021年第二季度: 93%

2021年第三季度: 96%

2021年第四季度: 98%

2022年第一季度: 99%。

俗话说的好，行胜于言。

表现流动性最好的方式就是大量赎回的压力测试，最近一个多月USDT已经赎回了170亿美金，流通量减少了20%（830 亿-->660 亿）。

其中有100亿赎回发生在UST崩盘、整体市场最恐慌的时候（5/12-5/15）。

综上所述，我们知道USDT资产储备一直有在改善，美国短期国债的占比是最高的（到了2022年第二季度大概率已超过60%），而过去一个多月USDT也已经证明了短期间大量赎回的能力。

单就 5/12-5/15 赎回潮的表现，可以说USDT的流动性甚至比一些类银行单位还要好。

那么来到第二个问题，假设市场超级恐慌，出现超大量的赎回潮（譬如一周内赎回超过 80% 的发行量），USDT会不会脱钩？

答案是大概率会，快速赎回意味着需要短期大量卖出资产，稍有滑价都会产生脱钩的问题。

事实上所有稳定币都过不了这关，要是真的发生这种超级黑天鹅，你换到USDC也没用。

所以第二个问题更好的问法是，超级赎回潮发生的可能性有多高？USDT有没有可能像2008年的货币市场基金一样，突然被天量赎回压垮？

首先货币市场基金的证券就是个投资工具，除了孳息之外没其他用途，当信心产生裂痕，所有的投资人都会想要逃。

但USDT不一样，USDT作为老牌稳定币，其作用早已远远超过了稳定币本身，所有USDT交易对造市商都必须持有USDT才能运作（无论合约、现货都是，这个量体起码是100亿美的规模）。

很多OTC管道、甚至黑市的交易都必须仰赖USDT。

简单来说，比起可能会因为信心崩溃而树倒猢狲散的货币市场基金，USDT有很大一部分的人根本不会逃（或是说逃不了），这样的比例我粗略估计至少占USDT发行量的20%左右。

此外，USDT的赎回也不是任何人都可以申请，只有经过白名单验证的机构才可以直接跟Tether交易，把USDT换成美金。

这也导致当极端行情出现，USDT也不太可能短期就被掏光家底，砸锅卖铁滑价滑到天边去。

USDT的储备中有85%是cash &cash equivalent，这部分可以视为“能在短期内迅速卖掉换成现金”的部分，而85%当中有一半以上是流动性很高的美国短期国债。

我们假设USDT pair的做市商，跟一些不得不持有USDT的人加起来占总发行量的 20%（事实上应该更高），这些人逃不了，面对恐慌也只能脚麻。

假设剩下的80%流通量想出逃，这个逃的过程会是：

1. USDT因为卖压而脱钩。

2. 套利者介入购买USDT，跟Tether换美元。

只有2的套利买盘不足以抵挡1的卖盘，才有可能会导致恐慌蔓延造成更大规模的脱钩。

由于Tether的赎回流程一直很顺畅，从发行以来没关过，这种脱钩通常都是很短暂的，即便是5月12日这种UST崩溃的极度恐慌时刻，都只让USDT短暂脱锚0.95，很快就反弹。

这中间不是只有能直接跟Tether交易的套利机构会买，市场其他不怕死的投机性买盘也会介入，就像UST有一大堆根本不会套利的人只是想赌他会回1美元，这些买盘让UST硬是拖了一周才真的爆掉跌到0.5以下。

这种投机性买盘的介入在USDT只会更强，从2017以来行业已经经历过太多次USDT暴雷恐慌。

综上所述，USDT会暴雷吗？孙彬盛觉得机率很低，那些避险基金大概率要赔掉做空的利息，但如果被他们乱恐慌出一个小坑（比如说 ~0.95）他们及时平仓还是会赚钱的。所以对冲基金们在拼命制造恐慌，懂了吗？

Tether承诺全面减持商业票据，直至为零

Tether持有大量的商业票据，让其储备金的质量令人担心。加上Tether在储备金方面面临着巨大的监管压力。Tether和相关实体于2021年与纽约总检察长办公室达成了1850万美元的和解协议，美国监管机构就支持Tether的美元储备做出了几起公开失实陈述。Tether没有承认或否认这些指控。

一些做空机构还表示，他们认为Tether持有的大部分商业票据来源于一些负债累累的房地产开发商的支持。对于此传言，Tether在本月的一篇文章中表示，“这些谣言完全是假的。”

该公司承诺，它将一直减少其商业票据组合，Tether首席技术官Paolo Ardoino称：“Tether还将其商业票据（CP）风险从约450亿减少到约84亿，并将在未来几个月内全面淘汰。所有即将到期的CP都已转入美国国库券，我们将继续进行，直到CP敞口为0。”

针对传统对冲基金正在做空USDT的事，6月27日Paolo Ardoino直言，这些对冲基金试图在Terra、LUNA崩盘后，引发市场恐慌。他说：“从刚开始时，这似乎就是一场协同攻击，伴随着新一波的恐慌、水军和小丑。”

这些对冲基金利用USDT/USD永续合约、现货卖空等工具，寻求制造足够大的压力，导致大量资金流出，损害USDT流动性，目的是最终以更低的价格回购代币。

他说，在过去几个月甚至几年里，这些对冲基金帮助传播各种恐慌。