为什么一张jpeg图片卖这么贵？NFT的价值从何而来？
首先我们需要区分一个概念：NFT技术的价值和NFT项目的价值。
好比互联网，互联网技术的巨大价值能诞生万亿美元的互联网项目，但也有互联网项目一文不值。互联网技术连通了世界，大大降低了信息成本、交易成本，互联网几乎拥有无限的价值。但互联网本身是开源技术，没有人能给互联网一个价格，如果有那也是无价（priceless）。如果互联网之父蒂姆·伯纳斯·李爵士（Tim Berners-Lee）把万维网彻底商业化，每一个使用网络的人都需要向他付费，他可能会是历史上最富裕的人。基于互联网技术，马化腾建立了腾讯，而市场基于腾讯的社交软件、游戏等互联网项目才给予了腾讯5000亿美元的市值。但也有人基于互联网建立了网骗平台，项目本身没有任何价值甚至还有负的外部性。
NFT技术有潜能、有价值。NFT以去中心化的方式帮助过往难以确权的数字资产做了确权；NFT交易记录的可追溯性使得数字资产市场诞生了行之有效的新型商业模式：NFT创作者、持有者随着该NFT的后续交易转让可以持续获得分成收入；NFT的可转让性使其赋予了底层资产传统模式下难具有的流动性；NFT的可组合性/互操作性使得NFT未来有更多还没被挖掘的应用空间，人们因此畅想着NFT是“元宇宙的基石”。
但是，市场最终不会仅因为NFT技术的潜能，而不加分别地给予NFT项目任意高的价格。我花几个小时的时间，借助诸多创造、发行NFT的工具，就能在成熟的NFT市场平台上发行我的NFT项目。买家能通过购买获得我的NFT获得所有权、买家后续还能继续出售并获得分成、买家甚至还能把我的NFT和其他元宇宙项目联动，但这不代表我的NFT项目立即价值千万美元。除非我能赋予我的NFT项目以更多价值，或者我的NFT项目被市场发现了我都没意识到的价值。
收藏品NFT作为最主要的NFT品类，其项目本身的价值争议最大、被讨论得最多，以下首先讨论收藏品NFT的价值。之后，我们可以试着推广到全品类NFT的价值思考。特别在NFT技术的应用还有待挖掘的前提下，面对未来可能层出不穷的应用，我们需要一个思考工具来帮助思考项目的价值。
1. 收藏品NFT价值
收藏品NFT的价值源于其本质上是数字收藏品，也是一个社群的身份资格。
作为数字收藏品，少数NFT拥有历史价值。最好的例子是CryptoPunks，作为史上第一个NFT项目，CryptoPunks仍是收藏品类下最贵的NFT项目，具有的特殊历史地位使其至今仍保持约20万美元的地板价（floor price，即项目系列的最低价格）。甚至CryptoPunks创作者的后续项目Meebits也享有相当高的溢价，最新地板价也达到近1万美元。另一个例子是推特的第一条推文NFT化之后也以近300万美元的价格销售（最新一次拍卖因远低于预期的出价而流拍）。
作为数字收藏品，NFT的价值不可避免地包括艺术价值。NFT持有者本质上拥有的是一张头像图片或一张艺术家数字作画。Beeple作品本身的艺术性作品以及对现实的隐喻使其有价值，甚至无聊猿的部分价值也来自于其细致的作画和略带讽刺的画风。艺术审美所能贡献的价值难以量化，虽然不代表艺术价值是全部价值，但不代表艺术价值不存在。西方漫画审美为主流的NFT环境下，Azuki独特而精致的二次元画风也能为项目带来价值，项目的最新地板价约3万美元。
作为社群身份资格，NFT价值来自于项目方建立的或自发而成的社群本身，所谓的“炫耀价值”就来自于此。CryptoPunks的拥有者被视作加密行业社群的一员，在加密行业内享有早期参与者或深度参与者的声誉，在加密行业外享有拥抱创新或引领潮流的声誉。当然炫耀的也可以是作为“花10万美元仅仅买一张24*24像素的jpeg图片的有钱人团体”的一员，或者是作为“阿姆、内马尔、帕里斯希尔顿等名流共同参与的团体的一员”。
作为社群身份资格，NFT价值来自于项目方经营项目社群带来的价值，包括社群活动和社群文化。NFT此时首先是一个社群的会员资格membership，即社群活动如线上活动或线下聚会的入场券。更好理解的是线下活动，好比蔚来车主的车友会组织线下旅游活动，Bored Ape Yacht Club“无聊猿游艇俱乐部”社群甚至举行了字面意义上的线下游艇聚会。而对于线上活动，以Cool Cats NFT为例，项目方为了建设更具有凝聚力的社区，打造了“family friendly”（如家庭般友好热情）的社区文化，开发着“虚拟世界”——“Cooltopia”，组织了万圣节活动等等。
作为社群身份资格，NFT成为了未来项目集合的“参与者+股东”（token经过一定设计后具备投票、分红的权利，使其类似于股权）。不少NFT项目会在自己的白皮书、路线图roadmap中规划未来要做游戏、做动画甚至建设“元宇宙”，使NFT持有者从中获益。如BAYC，不仅是NFT本身有市场价值，而且会通过airdrop空投的方式发放另据市场价值的新NFT或项目token。又如Cool Cats在白皮书中规划了Cooltopia的虚拟世界，并会对Cool Cats持有者空投后续NFT即Cool Pets以及$MILK代币。同时，20%的NFT销售所得会存到社区钱包，并通过后续项目建设乃至抽奖反馈给社区成员。
2. 全品类NFT价值
收藏品、社群身份资格的性质在其他NFT项目中也或有体现，但对于全品类NFT以及未来更多层出不穷的NFT创新应用，这两个维度对于解释NFT项目价值既不是充分条件也不是必要条件。最简化、最根本的价值判断思考工具应该归结为两个问题：这个NFT项目本质上是什么？解决的是一个多大的问题？
小的问题可以只是“用NFT解决一家餐厅的会员制资格”。如Flyfish Club NFT，解决的是一家寿司店1500名会员的会员身份核准、交易的问题，NFT持有者即拥有某位于曼哈顿的高级寿司餐厅的入场券。我不知道食材每天从日本空运的寿司店入场券卖10000美元是否合理，但若假设其他邻近的不采用NFT的同等级餐厅的入场券价格卖5000美元，则另外5000美元的溢价才来自于NFT。如NFT的真实性相比于“凭借手机号码注册登记、验证”的效率提升，NFT的可转让性相比于“会员身份私下交易”的流动性溢价，NFT的交易记录可验证性相比于“会员身份二手市场信息差”的市场有效性提升，以及NFT持有者的社群价值、炫耀价值等。但万变不离其宗，Flyfish NFT本身仍是一个高端餐厅的入场券。当我们花10000美元买一个被说的天花乱坠的头像图片NFT时，也应该想想它是否比一个高端餐厅的入场券更值钱。
大的问题可以大到“用NFT促成了一个颠覆性创新市场（disruptive market）”。这里借鉴了Clay Christensen的破坏性创新（disruptive innovation）理论，即一个“颠覆性创新市场”促成了全新类别的交易，使得原先并未参与到市场的供给者、需求者参与了进来。
过往互联网项目中最好的例子是Airbnb和Uber，分别让闲置的房屋房间、车辆座位的拥有者作为住房租赁市场、出租车市场的供给者参与进市场，他们满足了对价格、时机敏感的、本不会参与到市场的旅客、乘客的需求。如今收藏品NFT市场也是一个颠覆性创新市场，原本难以参与到社区构建和艺术创作的活动家、艺术家群体经由互联网效应成为了本不会参与到市场的供给者；缺乏“社群深度参与感、归属感”的网民及数字作品爱好者成为了本不会参与到市场的需求者；供需两方在市场的匹配下诞生了如今70亿美元的Collectible NFT市场。
具体到NFT项目上，一个不够好的例子可能是NFT在粉丝经济的应用。此时NFT在本质上是“明星价值的权益代表”，解决的是“构建明星-粉丝经济共同体”的问题，诞生了“可验证、可货币量化的早期粉丝身份”的供给、“与明星价值增长分享收益”的需求。目前NFT在粉丝经济的应用还没有成熟的平台项目，某个明星在成长早期整体价值也较低，但从长远对标来看，若NFT模式在粉丝经济可行并推广，具有的价值潜力非常大：中国整体的粉丝经济市场规模在千亿美元级（1.3万亿人民币），代表网红经济的平台小红书估值近100亿美元，顶级网红李子柒背后的杭州微念估值高达约10亿美元（50亿人民币）。
此外，NFT在创作者经济（如Mirrow）、社交媒体（如Lens Protocol）等领域还有众多应用，每一个项目都值得一篇单独的文章来分析其价值。但思考的起点，往往先从这个NFT项目本质上是什么、解决了多大的问题开始，而不要被天花乱坠的主观描述和高不可攀的暂时价格迷惑了。而即便经过上述思考过程也难以绝对地给一个项目估价，但至少可以帮助我们相对地判断一个项目价格的高低，正如下一节中使用的思路。
3. NFT的价值和价格
一个NFT为什么能卖1000美元？首先是一个NFT值不值1000美元？如果不值，NFT为什么还能卖1000美元？
即使前文粗略概括了NFT项目的价值来源，对价值来源的定性判断难以支撑我们对NFT项目价格的定量判断。也就是说，我们即使知道了NFT项目的价值来源于项目历史、艺术、社群价值，价值也取决于项目解决了多大的问题，但我们仍很难回答“一张JPEG卖1000美元是否太贵了”这个问题。毕竟，NFT市场对项目价格的发现也才刚开始一年，还不充分，更何况NFT市场远远不是一个有效市场。无监管的NFT市场充斥了巨大的信息差，不像美股市场对美股信息披露有严格的监管，我作为Cool Monkes的持有者只能跟进项目方的推特才能“知道”项目的游戏开发进度如何。而且，股票的定价还有股利折现模型、自由现金流模型帮助做定量计算，但绝大部分NFT本身除了后续交易分成并没有累积收益（accrued value）。
但利用定性判断，我们现在更大把握上能做的是横向比较。首先NFT可以和传统市场的类似物品比较。假定类比的传统市场物品经过成熟的市场定价具有合理的价格，NFT的理论价格不会远远脱离对比物价格。基于NFT的收藏品性质，NFT理论价格不会远远高于几十到数百美元的邮票收藏品和数百到数千美元的棒球卡收藏品。基于NFT的社群身份资格性质，NFT理论价格不会远远高于乡村俱乐部country club的会费（以每年1000美元、5%年折现率计算，country club的会费约20000美元，但country club会员能提供目前更被广泛接受的地位象征、社交圈层和休闲餐饮活动）。以这两种性质的对比物的价值为框定，仅从直觉上很难说最新地板价7 ETH（约20000美元）的Cool Cats NFT价格没有偏离其价值。
即使假定头部的NFT项目定价较为合理，其他NFT项目可以横向地和类似的头部NFT项目比较，而且是充满了强前提假设的横向比较。假设项目方说要做的事情都会兑现，买之前我们也要先问问自己：这个项目在未来是否具有和CryptoPunks相当的独特历史价值？是否具有和BAYC相当的社群效应？是否和Cool Cats一样在未来具有更多好玩的潜在应用？甚至是在偏主观的审美上是否独树一帜却又符合主流审美？
以Cool Monkes为例和Cool Cats作对比。面对巨鲸带头的炒作，Cool Monkes最高达到过约4000美元，但现在只有约650美元。它肯定没有独特历史价值（Cool Cats发布于2021年6月，比Cool Monkes早7个月），也没有顶流为项目站台（泰森持有Cool Cats），也没有独树一帜的艺术性（画风符合主流的萌系），社群活跃度一般（Discord在线人数是Cool Cats活跃人数的1/10），roadmap稍逊不多但开发进度一般。在这个头部效应明显的NFT市场，很难说650美元的价格是被明显低估了。
经过多次强假设，基于横向比较后，某个NFT项目的价值范围可以被大致框定。但多次强假设带来的主观性非常大，所以NFT的真正价值甚至要相比于判断值再打折扣。
4. NFT泡沫的思考
NFT市场很容易产生泡沫。为什么NFT容易引来炒作？首先NFT的可转让性和可验证性天生适合市场交易，且经过2021年NFT元年的发展市场流动性较好。此外最主要的原因还是人们天生爱投机，人们炒石、炒鞋、炒盲盒、炒文玩、炒邮票、炒郁金香，NFT只是又一个炒作标的，而NFT市场又是这样一个新生的、充满热点的、几乎没有管制的市场，故NFT市场天生地容易产生泡沫。
这里借用桥水基金创始人达里奥衡量股市泡沫的6个标准来看待当前NFT市场的泡沫情况。其中标准2考虑了企业盈利增长率、标准6考虑了企业的基建投资，两者暂不适用于NFT市场。除此之外，其他4个指标都或多或少地表现出当前NFT市场可能在泡沫的较高处。
- 与传统衡量标准相比，当前价格有多高?
- 价格是否考虑到了不可持续的状况?
- 有多少新买家(即以前没有进入市场的买家)已经进入市场?
- 乐观情绪有多普遍?
- 购买是由高杠杆融资的吗?
- 买家是否进行了异常延长的远期购买(例如，建立远期购买合约等)，以投机或保护自己免受未来价格上涨的影响?
从收藏品NFT的价格来看，自2021年初起，价格走势经历了两个高峰。无论以美元计还是去除ETH价格影响后的以ETH计，当前的价格水平处于历史的中位水平。但目前NFT市场经过2021年元年起仅经过一年的发展，故时间还不足够长以衡量价格高位。
从收藏品NFT的参与人数来看，以活跃钱包数量计，市场的新参与者自2022年起陡增。
市场的乐观情绪没有直接的衡量指标，但任意加入一个NFT项目的discord就知道大多数参与者对于项目价格飞涨的热情高涨，齐心协力地喊着“to the moon”（“价格飞上天”）。
目前没有直接的指标来衡量利用杠杆购买NFT的水平，但DeFi的属性天然支持杠杆交易，以过渡抵押overcollateralization机制为基础的DeFi借贷使得杠杆唾手可得，同时还有更多将NFT金融化的项目使NFT持有者可以方便地获得流动性。杠杆的易得性可能导致NFT的杠杆购买并投机的行为。
综上所述，目前NFT市场大概率存在着较高泡沫。但是，有泡沫不见得是坏事。NFT是Crypto行业最为破圈的应用，NFT泡沫带来的快速致富效应吸引了大量的圈外用户进入到行业。想要购买NFT，用户不可避免地需要先下载metamask、购买ETH、了解Ethereum。无论是作为消费者购买NFT来炫耀，还是作为投资者购买NFT最终赚钱或归零，NFT的泡沫都在帮助传播加密行业。
