数字炼金术：加密货币崩盘的事后分析

编译：TechFlow Intern

纵观历史，人们一直试图从无到有去创造一些东西。

一方面，有真正的科学创新——新的发展让我们能够利用更密集的能源并提高生产力，从而改善大多数人的生活质量。

他们从无到有地创造了一些东西，他们使获取资源比过去变得更快，更容易攫取更多资源，更好组织物质、信息和人类活动。换句话说，如果你让穴居人看智能手机，他会认为那是魔法。

另一方面，有人尝试炼金术和永动机——这些方法误导了科学。甚至像艾萨克·牛顿这样很聪明的人也花了很多时间研究炼金术。这是一个容易掉入的陷阱。

大部分加密货币市场基本上都是现代版的炼金术。虽然该领域有真正的创新，例如比特币、法定抵押稳定币和许多技术实验，但也有大量的投机、拉盘和抛售计划、技术主张混淆了项目的权衡取舍和风险控制。

本文是对数十亿美元的 Terra 生态失败的事后分析，这是一个基于算法稳定币的加密货币网络。

驾驭比特币

本地支付历来是一个私人的和物理的过程。我给你实物现金，你给我货物。这种类型的交易很难监视或阻止。

但许多年来，如果人们需要将付款发送到更远的地方，他们需要依赖大型中央中介机构（商业银行和中央银行）。

如果我想给我在芝加哥的朋友，或者给我在东京的另一个朋友汇款，或者从这些城市的商人那里买东西，我需要通过一家大银行。我用各种方式告诉银行并向其汇款，如果要跨国，最终还会涉及我们国家的中央银行。

作为一个美国人，对于那些目的地，通过中心化实体进行远程支付不是什么大不了的事，因为它们不会阻止我的支付，但问题是又贵又慢。

但对于世界上大多数实行限制性货币制度和持续高通胀的人（世界上超过一半的人生活在威权主义和/或反复出现两位数通胀的环境中），缺乏替代方案一直是被限制的。对于发达市场的记者、学者和分析师来说，他们可能没有意识到这一点，因为他们中许多人并不知道这种特权形式。

比特币的发明改变了这种对中心化中介的依赖，因为它带来了第一种可信的自托管点对点货币。任何能上网的人都可以向世界上其他网民发送流动性价值，而无需依赖商业银行或中央银行。没有人为他们保管钱，他们也不必征求任何中心化实体的许可，就可以将该价值发送给其他人。

从 Chainalysis 上看，加密采用指数的 20 个领先国家中有 19 个是发展中国家，这并不令人惊讶。总的来说，这些国家的人们比本文大多数读者能处理的财产权水平较低，财务自由水平较低，货币通胀水平较高：

比特币成为历史上最快达到 1 万亿美元市值的资产，并且已经从 3 次 80% 以上的崩盘和几次 50% 以上的崩盘中恢复过来，不断创下新高：

比特币持有者必须忍受波动性、技术风险和其他类似东西，但从技术意义上说，它提供的东西确实是创新的。该协议使用能源和开源代码来建立一个可公开审计的全球共识分类账，而不是依靠人类决策来达成共识。

但在比特币之后，出现了两万名模仿者。

其中一些增加了节点要求，因此牺牲了去中心化，以增加交易吞吐量（从而破坏了区块链的目的）。

他们中的一些人放弃工作量证明机制，并用权益证明共识机制代替，这样就再次降低了去中心化。

他们中的一些人为了实现更多的代码功能而采取了额外的复杂性，这也增加了节点需求并降低了去中心化。

基本上这里一直会有一个主题。随着竞争项目的每一项新“创新”出现，权力下放不断被抛到一边。

中本聪故意牺牲了比特币设计中的大多数指标，以实现自动化、去中心化和可审计的全球转移代理和注册商，仅此而已。他将梅克尔树和工作量证明算法等现有技术结合起来，然后在组合中加入难度调整，这种组合就是他的创新。

从那时起，开发人员通过软分叉（向后兼容的升级）多次更新比特币，但核心设计一直没变。自成立以来，它的正常运行时间为 99.98%，自 2013 年 3 月以来正常运行时间为 100%。

在此期间，即使是美联储的银行间结算系统 Fedwire 也没有 100% 的正常运行时间。

大多数其他加密货币设计收回了部分去中心化、可靠性和安全性，以添加更多功能，然后将其作为创新向投资者宣传。

这里确实有一些创新。例如，联合数据库和计算层可能是有用的。但在大多数情况下，这个空间充满了对中本聪创造的东西以及为什么创造的误解。

这些权衡取舍很少向投资者宣传，而是将其作为纯粹的技术改进并进行营销。这种广告吸引了很多人，尤其是与 VC 资助的临时经济激励措施相结合的时候。

不像比特币网络，没有中央组织为其营销，这些项目中的大多数都有中央基金会或人员，在网络营销和持续运营中发挥着关键作用。

在比特币生态系统中工作的人经常对这些其他协议持批评态度。从外部的角度来看，整个“加密”生态系统可能看起来是同质的，但在行业内部并非如此。从事这些被称为“山寨币”的人有一种自然的动机去尝试与比特币联系起来，但这是为了更好的推销他们的代币，而比特币支持者此时会有一种自然的动机来指出这些宣称创新的项目的所有风险和权衡。

中本聪推出了开源软件，一开始更新了几年，从不给自己预挖比特币，从不花掉已经挖到的比特币，然后就消失了，让别人继续他的项目。

从那以后，该网络一直依赖于流动的开源开发人员，没有领导者。没有人可以将网络更新推送给用户。价格下跌时也没人去做事。比特币从未筹集过资金，没有通过安全豪威测试，因此不属于证券，大多数情况下它被归类为数字商品。

相比之下，许多其他协议开发人员通过留下大量预挖代币而从中致富，并继续以中心化方式运营他们的网络，同时将其营销为去中心化。许多这些代币/组织筹集了资金，通过了安全豪威测试，因此具有很多证券的特征。

如果协议开发者对其设计完全诚实，这就会像初创公司一样，我们可以这样分析。但实际意义上，它们中的许多基本上是未注册的证券，在监管机构弄清楚之前在全球灰色地带运营，同时宣传自己是去中心化的网络。

这并不是说所有的加密项目都不好或没有技术贡献，而是说整个行业充满了骗局、欺诈、尽管友善但最终注定失败的项目，这些几乎占据已创建项目的全部。比特币在它的发展道路上留下了一个巨大的尾迹，鲨鱼们很乐意填补这个尾迹，并弄清楚如何快速赚大钱。

在大多数情况下，就像比特币是这个行业的 iPhone，然后还有成千上万的廉价仿冒手机也被售卖着，它们上面贴着 iPhone 的标志。如果投资者选择投机各种加密项目，则需要非常谨慎。

该行业的几家交易所也为快速赚钱而助长了泡沫。比如像 DOGE 或 SHIB 这样的模因币，它们实际上并没有什么未来，但项目方会将代币推销给用户，这可能会吸引散户投资者购买泡沫顶部。此外，许多在 Youtube 和 TikTok 上有影响力的人会卖出少量代币，利用他们的观众帮助来让自己退出。

Terra-“不存在的中央银行”

Terra 是一个基于称为 UST 算法稳定币的加密货币网络，并使用其原生代币 LUNA 作为股权资本。两者之间的创建/销毁机制关系旨在保持挂钩稳定。

它将自己标榜为去中心化，但实际并不是：

在巅峰时期，Luna 市值为 400 亿美元，而 UST 的市值接近 200 亿美元。它得到了很多加密 VC 和散户投资者的大量投资。但现在大部分都死掉了，UST 脱钩，LUNA 归零。这件事发生在 5 月 7 日至 5 月 12 日，并且还在进行中。

Terra 生态系统还很小时，我忽略了它。我关注各种加密货币项目，一旦它们按市值排名进入前 20 名左右，我会去了解这些项目在做什么，但只能跟踪这么多事情。

到 2022 年 3 月中旬，Luna Foundation Guard 成立，以确保 Terra 生态系统运作，LFG 开始购买比特币，旨在作为其代币权益的另一道防线。那时我开始深入挖掘 Terra 生态系统以分析风险。

几个月来，比特币生态系统中许多人都在警告 Terra。行业专业人士包括如 Brad Mills、Castle Island Ventures 的 Nic Carter、Swan Bitcoin 的 Cory Klippsten 以及比我在这里能说出的更多人都在公开批评。尤其是科里·克里普斯滕（Cory Klippsten）大声地反复警告人们。

我分析了实际情况，阅读了对该项目的一些批评意见，然后阅读了 Luna 公牛队的人们关于为什么这些风险被认为没有根据的反驳论点。我的观点是风险非常明确。这并不是真正的技术风险。这是一种基于不稳定的经济设计和不可持续的金融激励措施的经济风险。

与其重写我的完整分析，我将在 2022 年 4 月 3 日与我的研究订阅者分享我写的内容：

“Luna Defense Guard 比特币增持

最近比特币的价格突破可能是由于 Luna Foundation Guard 购买了价值超过 13 亿美元的比特币，该基金会计划购买 30 亿美元的比特币作为储备，并最终将该储备增加到超过 100 亿美元。

Terra 是一种基于算法稳定币的权益证明智能合约加密货币，特别是围绕其生态的美元稳定币 UST。与作为托管稳定币（中心化实体持有法定美元作为资产并发行代表这些资产的可赎回稳定币代币）的 USDT 或 USDC 不同，UST 是一种算法稳定币。这意味着它近似于美元的价值，但不持有美元。”

其工作方式是，LUNA 作为 UST 的波动性抵消。如果 UST 超过 1 美元，则有套利机会烧掉 LUNA 并创造更多 UST。如果 UST 跌破 1 美元，则存在创建 LUNA 并销毁 UST 的套利机会。UST 应该保持在 1 美元左右，而 LUNA 则允许波动。随着时间的推移，对 UST 的需求越多，UST 和 LUNA 的市值就应该越高。这就像一个试图激励市场参与者进行公开市场操作的中央银行。

但如果 LUNA 的价格跟不上 UST 市值扩张的步伐，那么随着时间的推移，UST 可能会越来越少地受到 LUNA 的“支持”。这是自 2021 年底 UST 需求开始起飞以来我们一直看到的总体趋势。目前，它仍有超过 200% 的支持率，但下降速度很快。

根据锁定总价值，Terra 现在是 DeFi 中第二大生态系统：

对 UST 的巨大需求几乎完全是由不可持续的高产 APY 机会驱动的，就像其他 DeFi 生态系统一样。由于各种套利机会，投资者已经能够在 Terra 的 Anchor 协议中获得近 20% 的 UST 收益率，而且它已经开始枯竭了。如果 VC 支持的高产 APY 收益机会枯竭，UST 需求可能会下降。如果 UST 需求萎缩，可能会导致 UST 和 LUNA 出现负反馈循环和流动性问题，也就是“死亡螺旋”，大量资金从 Terra 生态系统中撤出，导致 LUNA 价格暴跌并最终与 UST 挂钩破裂。这种情况在功能上和新兴市场货币危机非常相似。

与没有中心化基础的比特币不同，大多数智能合约区块链都有特定的营利性或非营利性组织作为推广和开发中心。Terra 拥有 Terraform 实验室，Solana 拥有 Solana 基金会，以太坊有以太坊基金会，Avalanche 拥有 Ava Labs。这些通常是创始人/VC 支持的实体，有专门的领导和员工去促进和发展生态系统，并经常使用预挖代币作为启动资金。

Terraform Labs 和其他各方筹集资金建立了 Luna Foundation Guard，它将作为 UST/USD 算法挂钩的第二层防御，而不是完全依赖 LUNA 的挂钩。

一种看法是，它类似于一个国家的主权储备。在经济繁荣时期，新兴市场可以利用累积的贸易顺差或货币销售来增加其外汇资产储备，例如黄金、美元或欧元。然后，如果该国后来经历经济衰退和货币危机，它可以通过出售之前储存的一些储备来捍卫其货币的价值，并从出售中拿到收益。

“一方面，起初来讲 Terra 购买大量比特币是看好比特币。LFG 本可以购买 USDC 或 USDT 作为储备，购买 ETH 作为储备，或者这些资产组合作为储备。但相反，他们购买了 BTC 作为储备，并认为这是最好的储备，是可以以最小的交易风险来长期持有的、去中心化的、原始的抵押品。这进一步验证了比特币是最好的数字储备资产的论点。但现在，Terra 生态系统越大，期望的 BTC 储备需求就越多。随着项目扩展到其他平台，LFG 打算增加少量其他代币作为储备。比如，如果要将 UST 的使用扩展到 Solana 生态系统，他们可能会买入一些 SOL 作为储备。

另一方面，这给比特币价格带来了未来性风险。如果 Terra 遇到问题并被迫出售大量比特币以捍卫其与 UST 挂钩，这将不利于 BTC 价格，就像他们当前的购买有利于价格一样。Terra 上那个不可持续的 Anchor 协议（收益率为 20%）导致了大量 UST 需求，而随着 Terra 的这种新储备实践，UST 需求又导致 BTC 需求。这能被认为是间接、人为或不可持续 BTC 需求的来源，最终要枯竭。活跃的比特币交易者应密切关注相对于 UST 市值的 LUNA 和 BTC 储备，因为如果它开始崩溃并被迫捍卫 UST 挂钩，我们可能会看到价值数万枚硬币的 BTC 快速抛售压力。”

然后我继续监控 Terra，对其风险评估也在不断提高级别。我在 5 月 1 日的报告中写道：

“Luna 笔记

回顾 4 月 3 日的溢价报告，我讨论了 “UST” 的设计并说了一些担忧。

在一个月后的更新中，UST 的市值增加了，而 LUNA 的市值减少了，所以抵押越来越差：

这与 DAI 的抵押方式不同。LUNA 是一种算法稳定币，而不是加密抵押的稳定币。无论如何，LUNA 的市值是 UST 长期诚信的重要变量。

LFG 持有的 BTC 和 AVAX 为其总抵押品增加了不到 10%，因此即使考虑到这些储备资产，该比率也有所减弱。

与此同时，为 UST 人为提供高收益的 Anchor 的储备在 4 月份减少了 40%。这种下降代表了很多质押者获得了高收益。最终，创始人要么需要向它注入更多资金，要么必须让收益率稳定在市场利率上，这就可能会减少对 UST 的需求。

我们正处于一个值得关注未来几个月 Terra 与 UST 挂钩的阶段。随着 LUNA 的价值下降，LUNA 为能在算法上支持 UST 挂钩而提供的抵押品数量已经减少。这可以通过普遍的加密市场价格反弹来挽救一下，但无论哪种方式，我都会在这里密切关注它。与此同时，LFG 的储备方向在继续减少。

最坏的情况是 UST 开始脱钩，LFG 被迫将其 16 亿美元的比特币部分或全部出售给已经疲软的市场，以捍卫与 UST 的挂钩。我认为它的运作方式是 UST 持有者将能够兑换比特币，此时他们中的许多人会选择平仓并取回现金。届时，Terra 网络将受到严重损害，比特币的价格可能会受到明显打击。

在这种情况下，我会成为比特币的买家，但如果真的发生时，情况可能会很混乱。这甚至可能标志这个周期的底部，会出现很多强制清算，类似于 2018 年第四季度或 2020 年第一季度。我不是在说这个周期肯定会发生，但我观察到它的风险已经体现此规律。

总体而言，我在整个数字资产生态系统中看到的唯一可投资资产是比特币，但即使是比特币，在这个充满挑战的宏观环境中也最好搭配一些现金来进行再平衡和降低波动性。每当我分析加密是庞氏骗局时，我都会将行业中的其他所有事物归类为投机，具体取决于所讨论的特定资产。”

尽管我越来越担心它的发生，但我没想到 Terra 会在第二次报告后的一周内崩溃。如果有像 Terra 这样的大笔资金支持，这类事情可以持续很长时间，所以我不知道它何时或如何具体失败。

LFG 甚至没有时间建立起比特币自动赎回机制，因此 LFG 手动并集中地将其比特币储备借给做市商，以试图捍卫失败的 UST 挂钩。

LFG 的比特币多重签名地址被耗尽，大量流入交易所。目前尚不清楚其比特币的完整监管链是什么，但区块链分析公司 Elliptic 追踪了 Binance 和 Gemini：

有证据表明，这是一次资金充足的袭击，影响了 Luna 崩溃的时间。一家大型实体卖空了比特币并导致了 UST 脱钩，就像人们描述的该协议可能在 2021 年受到攻击那样。对于宏观投资者来说，就像索罗斯做空英格兰银行一样。

指责攻击者不是重点，如果市场中的某样东西可以被成功攻击，它最终就会被成功攻击。这是迄今为止算法稳定币最失败的一次。由于他们的大部分调整机制都是公开的，因此攻击者很容易知道怎么去攻击它。

Terra 崩溃带来的影响开始蔓延到整个数字资产生态系统。许多 VC 都接触过 Luna 代币。成千上万的山寨币开始流失，各种资金池被吓跑了，这是对整个生态系统重新进行评估的时期。人们将小麦与谷壳分开，发现其中大部分都是谷壳。

比特币本身继续运行，除了价格受到打击外没有任何永久性损害，而 Terra 生态系统受到了严重打击，从监管、声誉和流动性的角度来看，广泛的加密货币行业在某种程度上也受到了损害。

总结思考

作为投资组合的一部分，我仍然在结构上看好比特币，尤其是随着时间的推移利用波动性不断买入。

尽管这种观点存在风险，但我认为今年 2022 年将被视为 3-5 年时间范围的投资者增持的好时机，类似于 2020 年、2018 年和 2015 年。

虽然还有其他简洁的区块链，但我个人认为没什么能以不错的风险/回报比进行投资，投资者在投机比特币以外的任何加密代币时应谨慎行事。即使对于比特币，投资者也必须评估波动性大小和网络风险以保持适当的头寸。

我认为比特币的不断货币化类似于健美运动员的增肌减脂周期。健美运动员专注于增加肌肉和减少脂肪的循环，这样多次循环后，他们会积累大量肌肉，同时避免脂肪堆积。

在牛市期间，比特币价格上涨，但面临着数千个新项目的稀释。当流动性充足时，任何有想法的人都可以获得资金，并可以用有希望的叙述来吸引投资者。外部资本流入比特币，但随后它开始被这些闪亮的新事物分散注意力，并开始稀释分散到这些其他事物中。

然后在熊市期间，流动性流出。比特币价格受到打击，成千上万的山寨币价格受到更大的打击。过度负债，挂钩失败，庞氏骗局暴露无遗，脆弱的网络分崩离析。肌肉停止生长甚至收缩，但重要的是，大量非生产性隐脂肪被烧掉，这样下一个生长周期就可以重新开始。

每一个新的周期到来时，比特币的网络效应和投资理论在历史上都保持不变，而大多数其他项目则停滞不前，被开发商和投资者抛弃。比特币在四个主要的独立周期中继续创造更高点，每次都会有更高的采用率和发展，而大多数山寨币只能经受住一两个周期。

许多著名的代币最终停滞不前。比如 2017 年牛市结束时的前 10 种代币，它们中的每一种都在随后的熊市和牛市中的高点继续跑输比特币。与 2017 年牛市相比，ETH、BCH、XRP、LTC、ADA、MIOTA、DASH、NEM 和 XMR 在 2021 年牛市期间均达到了以 BTC 计价的较低的高点。